ECB: nedskrivning av den grekiska skulden hjälper inte

Tidigare idag rapporterade Reuters om att ECB:s Jens Weidmann menar att det är meningslöst att skriva ned värdet på den grekiska statsskulden. Det vore bättre om Grekland kunde höja produktiviteten, tycker Weidmann.

Weidmann, som alltså är chef för den tyska centralbanken, konstaterar även (det uppenbara) att Grekland konsumerar mer än det producerar och att statsbudgeten dras med stora underskott. Så länge situationen ser ut på det viset finns det ingen anledning att skriva ned skulden, tycker Weidmann och ECB.

Det är i och för sig bra att ECB värnar om skattepengar. En stor det av den grekiska statsskulden ägs ju av ECB, det vill säga skattepengar. Det är däremot konstigt att ECB inte inser det uppenbara, Grekland kommer aldrig att kunna hantera sin stora skuld. Det hade varit bättre om ECB och Weidmann gjort observationerna ovan redan innan man beviljade det första räddningspaketet till Grekland. Då kunde man ha gjort en nedskrivning, medan skulden i större omfattning var "i privat ägo". Sedan dess har skulden bara växt.

Hur länge orkar ECB hålla fast vid sin linje? IMF har redan vant sig vid tanken att en default inte går att undvika. IMF menar nu också att ett privat deltagande i en default är nödvändigt.

Skuldkrisbarometern 2011-07-08

Gårdagens stora börshändelse får väl anses vara ECB:s besked om att portugisiska statspapper kommer att accepteras som säkerhet, trots att de nu har officiell skräpstatus. Detta i kombination med positiv amerikansk arbetsstatistik gjorde att de flesta börser steg. Euron steg en aning mot dollarn. Marknaden gillade ECB:s beslut att kasta in mer skattepengar i den europeiska skuldkrispotten.

Det är intressant att notera att prissättningen av CDS:er inte utvecklades riktigt som man kan förvänta (se även gårdagens skuldkrisbarometer). I tabellen nedan framgår att kostnaden för att försäkra en femårig fordran mot portugisiska staten nu är uppe i 990 punkter (den toppade på ett All Time High över 1000 tidigare under dagen). Irland följde efter, men gapet till Portugal fortsätter att öka. Det ser ut som att Portugal visar tidiga symptom på den Grekiska Sjukan.

Källa: http://ftalphaville.ft.com/

Charles Dieber vid Lloyds Bank Corporate Market lämnade ett träffsäkert uttalande i Financial Times. Dieber säger att ECB:s beslut är en tydlig och blixtsnabb reaktion mot nedgraderingen av Portugals kreditbetyg. Vidare menar Diebel att ECB med detta tydligt signalerar att de tänker upprätthålla Portugals likviditet till "nästan vilket pris som helst". Ingen kan anklaga ECB för att hålla för hårt i (skatte)pengarna i alla fall.

S&P kallar saker vid dess rätta namn

Idag blev det känt att ratingföretaget Standard & Poor dömer ut det liggande förslaget om att låta privata långivare "frivilligt" ändra villkoren på sina lån till Grekland (SvD). Om förslaget går igenom kommer S&P att klassa det som "Deafult", det vill säga betalningsinställelse. Vid en default kommer spridningseffekterna (Irland, Portugal, Spanien) att bli allvarliga.

Jag har tidigare skrivit att en grekisk konkurs är oundviklig, EU/ECB/IMF vill bara fördröja den till ett tillfälle då de europeiska långivarna är mindre sårbara. Om S&P menar allvar med sitt uttalande går denna plan i stöpet. Det spekuleras i att en grekisk konkurs skulle kunna bli europas motsvarighet till Lehmankraschen. Det tror inte jag, eftersom Lehman föll oväntat medan greklands fall har varit en segdragen process. Däremot kommer många, framför allt franska och tyska, banker att drabbas hårt. Det är i alla fall intressant att S&P vågar stå upp och kalla saker vid sitt rätta namn.

Ratingföretagen (S&P, Fitch, Moody´s med flera) fick hård kritik efter finanskrisen. Den gången låg kritiken i att de företag som gick under hade haft utmärkta kreditbetyg precis före fallet. Den här gången är kritiken den rakt motsatta, ratingföretagen anklagas för att förvärra greklands kris genom att sänka det grekiska kreditbetyget (nu senast till CCC). Jag tror att S&P kommer att utsättas för starka påtryckningar från politiskt håll den närmaste tiden.

Läs även Financial Times utförliga rapportering om Standard & Poors utspel.

ECB fördröjer bara en oundviklig grekisk konkurs

Jag skrev i gårdagens inlägg att en grekisk konkurs (statsbankrutt, default) är oundviklig. Såväl den grekiska statsskulden som budgetunderskottet är för stora för att Grekland ska kunna hantera situationen på längre sikt. Förr eller senare kommer Grekland tvingas till en nedskrivning av skulden, till en nivå som går att hantera av den hårt ansträngda staten. EU/ECB/IMF gör sitt bästa för att fördröja detta, varför? Svaret är: man vill vinna tid för att undvika en total europeisk skuld- och kreditkris.

Att EU/ECB/IMF väljer att fördröja en grekisk konkurs beror på att man är rädd för spridningseffelter. Grunen till rädslan ligger hos Irland och Portugal, vars ekonomiska situationer liknar greklands (om än något mildare). Om krisen sprider sig till Irland och Portugal riskerar den europeiska kreditmarknaden att torka totalt. Inledningsvis skulle tyska och franska banker, med sin exponering mot såväl Grekland som Irland och Portugal, hamna på obestånd. Sedan finns farhågor om att en kris i Portugal skulle sprida sig till Spanien (spanska banker och institut har lånat ut stora pengar till Portugal samt står som delägare i portugisiska banker). Spaniens ekonomi är av samma storleksordning som de övriga tre länderna tillsammans.

EU/ECB/IMF vill helt enkelt ge de europeiska bankerna (och övriga privata långivare) tid att minska sin sårbarhet. Med tiden kommer bankerna att kunna minska sin exponering mot de ”smittosamma” länderna, kanske till och med genom att överföra delar av skulderna till ECB, det vill säga flytta över risken till europeiska skattebetalare. Bankerna ges möjlighet att stärka sin kapitalbas och därmed stå starkare vid en kommande nedskrivning av värdet på grekiska, portugisiska och irländska obligationer. När bankerna är tillräckligt starka kan en någorlunda kontrollerad nedskrivning av lånen ske, kanske låter man de tre länderna defaulta samtidigt.

Fördelen med att fördröja konkursen är alltså att bankerna kommer stå starkare och ha större chans att överleva. Dessutom blir risken för en fullskalig europeisk, kanske global, kris mindre. Nackdelen blir att en större andel av förlusten hamnar hos europeiska skattebetalare. Vid årsskiftet ägdes uppskattningsvis 25% av den grekiska skulden av EU/ECB/IMF (det vill säga av skattebetalares pengar). Med ett andra stödpaket till Grekland kommer siffran att öka till runt 65% år 2014 (källa). Ju längre man väntar med en avskrivning, desto mer skattepengar kommer att gå förlorade.

Det finns flera problem med att fördröja en grekisk konkurs. Den grekiska regeringen är svag och instabil. Om regeringen skulle falla, kommer då dagens opposition att snällt följa överenskommelsen med EU/ECB/IMF? Knappast. Vid en sådan händelse skulle Grekland ställa in betalningarna direkt.

Relaterat:

Strejk (SVT, SvD)
Ny omröstning idag (DN, SvD, GP, DN)
Misshandel av parlamentsledamot (Expressen)
Underverk krävs för att rädda euron (DN)
Våldsamheter i Aten (SvD)
Steg från avgrunden (DN)
Provokativ polis (SvD)

Våldsamma sammanstötningar (SvD)
Aten inte säkert för turister (SvD)
Parlamentet måste rösta ja igen (AFV)
Andra omröstningen påbörjad (E24)
Nedskrivning oundviklig (E24)
Ja i andra omröstningen (SvD, DN, SVT)
Risk för kontantbrist i Aten (SvD)

Omröstningen oväsentlig - Grekisk statsbankrutt oundvilklig

En grekisk statsbankrutt (default) är oundviklig. Vi vet ännu inte säkert när Grekland kommer att ställa in betalningarna, och vi vet heller inte under vilka former det kommer att ske. Men att det kommer ske förefaller säkert.

Grekland har en statsskuld på ungefär 150% av BNP. Grekland betalar ca 25% ränta på nya lån. Det är givetvis helt orimligt att Grekland skulle klara av att betala dessa räntekostnader på längre sikt (föreställ dig ett land som betalar en dryg tredjedel av BNP i ränta på statsskulden). De föreslagna nedskärningarna och privatiseringarna (som man idag röstar om i parlamentet) är långt ifrån tillräckliga för att få ner den grekiska skulden till en hållbar nivå.

Det verkar troligt att greklands skuld, i ett första skede, kommer att omstruktureras, i någorlunda samförstånd med långivarna. De privata (tyska och franska) långivarna kommer att delta "frivilligt". Det kommer ske på så vis att existerande lån ersätts med nya (s k överrullning). De nya lånen kommer att ha en ränta som ligger väl under marknadsräntan och därmed blir hanterbar för den grekiska staten (läs gärna mitt inlägg om varför privata långivare skulle acceptera en sådan uppgörelse här). Eftersom denna omstrukturering sker (skenbart) frivilligt så kommer spridningseffekterna förhoppningsvis vara begränsade. Det kommer med andra ord inte att vara en statsbankrutt i ordets rätta bemärkelse. Eller, det kommer åtminstone inte att framstå som en statsbankrutt, i ordets rätta bemärkelse.

Tyvärr är greklands problem inte lösta efter den frivilliga statsbankrutten (som inte är en statsbankrutt). Problemet med en enorm statsskuld kommer ju att finnas kvar, även om man säkrat några års inlåning till en "bra" ränta. Med tanke på att Grekland har ett stort budgetunderskott, och kommer att fortsätta att ha det även efter genomförda offentliga besparingar, finns det bara en möjlighet. Skulden måste minskas genom statsbankrutt (default). Detta ligger kanske några år framåt i tiden, de flesta marknadsbedömare verkar tro 2013. Om man tittar på prissättningen av CDS:er så tycks sannolikheten för en grekisk konkurs vara högre än 65% de närmaste fem åren. Oavsett när det sker så blir defaulten denna gång i högsta grad ofrivillig. Om statsskulden ska bli möjlig för Grekland att hantera måste den skrivas ned till en rimlig nivå, säg 50% av BNP. Därmed kan långivare räkna med att förlora, i genomsnitt, ungefär två tredjedelar av det utlånade beloppet. Det är först då det börjar bli kännbart på allvar för de banker som står som långivare. Och det är då krisen på allvar riskerar att sprida sig till Portugal, Irland, Spanien och så vidare.

Om det verkligen är så säkert att Grekland kommer att ställa in betalningarna, varför låter inte EU/ECB/IMF det ske? Jag har för avsikt att skriva en del om det i ett kommande inlägg.

Relaterat:
Missnöjet pyr i Aten (SvD)
Generalstrejk (SvD)
Medelhavets Sverige (DN)
Ingen reservplan (DN)
Svenska fondsparare säljer aktiefonder (DN, SvD)
Aten brann i natt (Expressen )
Debatten igång (SR, SVT, SvD, SvD)
Tårgas och oroligheter i Aten (DN, GP, DN, SvD) 
Ja till åtstramningar (SvD, DN, SVT, GP, Aftonbladet, DN, SVT)
Nedskrivning oundviklig (E24)

Om bankernas "frivillighet"

De privatägda banker som har lånat ut pengar till Grekland ska delta i ett nytt räddningspaket på frivillig basis. Är politikerna och ECB verkligen så naiva att de tror att bankerna frivilligt kommer att låna ut pengar till rabatterad ränta (= skänka bort pengar)? Självklart inte. Bankernas deltagande kommer inte att vara frivilligt i praktiken. Bankerna måste ha incitament (morot och/eller piska) för att delta.

Att man kallar det frivilligt beror på definitionen av "default", det vill säga betalningsinställelse (läs gärna Cornucopias inlägg om detta). Om Grekland skulle ställa in betalningarna, i begreppets riktiga bemärkelse, så uppstår en "credit event". Detta utlöser en kedjereaktion med följande tänkbara händelser:

• CDS-kontrakt kommer att aktiveras. Stora förluster uppstår hos de som försäkrat långivarna. Ingen vet riktigt vilka som kommer att drabbas av dessa förluster. Det finns inget aktie- och obligationsmarknaden avskyr så mycket som osäkerhet.
• Grekiska banker går omkull då de inte längre kan låna upp pengar. Det är troligt att bankernas kunder drabbas av panik och tar ut sina pengar i en s k "bank run". Institutioner med stort ägande i grekiska banker får problem. De utländska banker som lånat pengar till den grekiska staten går inte omkull, men ser det egna kapitalet kraftigt urholkat. Bankernas finansieringskostnader ökar i takt med att det egna kapitalet minskas.
• Portugal och Irland, som redan idag lånar pengar till tvåsiffrig ränta, får ännu svårare att täcka sina lånebehov. Banker i Portugal och Irland går i konkurs när samma situation som den nuvarande i Grekland uppstår. Spanien drabbas, både via utlåning till portugisiska staten, till portugisiska banker och företag samt via delägande av portugisiska banker.
• Och så vidare.

EU/ECB/IMF vill till varje pris undvika ovanstående scenario. Därför måste Grekland tillåtas ställa in sina betalningar utan att det klassas som en default eller betalningsinställelse. EU/ECB/IMF vill att detta ska ske genom att långivare ersätter lån som förfaller med nya lån. De nya lånen ska ha förlängd löptid och en lägre ränta, som är hanterbar för den ansträngda grekiska staten. Och det fungerar bara om de privata långivarna frivilligt kliver på tåget. Anledningarna till att bankerna skulle acceptera det är följande:

• En bank som inte accepterar att ersätta ett gammalt lån med ett nytt kommer att tvingas redovisa en förlust på delar av (eller i värsta fall hela) det gamla lånet. Det egna kapitalet minskas och bankens lånekostnader ökar som en följd av att risken i banken ökar.
• ECB skulle sätta press genom att inte acceptera gamla (vid det här laget omstrukturerade) fordringar som säkerhet vid utlåning. Banker med sådana fordringar tvingas acceptera ökade kostnader för sin inlåning. De får med andra ord skylla sig själva som inte accepterade kravet på att låna ut nya pengar.

Om detta inte skulle vara tillräckligt för att få med de privata fordringsägarna till den grekiska statsskulden i ett andra räddningspaket så krävs ytterligare åtgärder från framförallt ECB. Det är troligt att ECB i framtiden köper de grekiska obligationerna (fordringarna) från bankerna. Jag återkommer till detta i ett kommande inlägg.


Tillägg: På tisdag hålls den formella omröstningen i grekiska parlamentet om deltagandet i det nya sparpaketet. Nästa söndag möts EU:s finansministrar för att godkänna den kommande utbetalningen om 12 miljarder euro. Den utbetalningen är redan försenad, tidigare var utbetalningsdatum satt till 30 juni. Syftet med förseningen är antagligen att sätta ytterligare press på det grekiska styret, som är helt beroende av utbetalningen för att kunna betala offentliga utgifter i juli.

Vem blir utan lön? Inte franska bankirer.

Under morgonen blev det känt att Grekland får vänta på lånebesked (DN, SvD, AFV). EU/ECB sätter ytterligare press på den grekiska regeringen genom att fördröja den nästkommande utbetalningen om 12 miljarder euro. Det är pengar som den grekiska staten är i desperat behov av, pengar som ska täcka offentliga utgifter såsom löner och pensioner.

Samtidigt skärper ECB tonen (i svenska media genom direktionsmedlemmen Lorenzo Bini Smaghi). Bini Smaghi gör klart att man inte tänker omförhandla villkoren för lånen, och att man inte är intresserad av att involvera den grekiska oppositionen i samtalen.

ECB passar också på att ge en känga till Tyskland. Tyskland har nämligen den, enligt mig mycket sunda, åsikten att bankerna ska ta sin del av smällen. Detta för att värna om skattepengar (varje svensk ska redan bidra med 500 kr till krisande Grekland). Här ställer sig alltså ECB på samma sida som Frankrike, som till varje pris vill låta bankerna gå fria från ansvar.

Bini Smaghi menar att skattebetalarna skulle drabbas även om man lät Grekland ställa in betalningarna. Det tror inte jag, åtminstone inte i samma omfattning. Framförallt så måste förlusten tas förr eller senare. Dessutom måste vi fråga oss om vi har råd att rädda Spanien också?

Bini Smaghi tror att Grekland kan bli europas Lehman Brothers (med stor skada på den globala ekonomin som följd). En viktig skillnad som Bini Smaghi inte tänker på, är att Lehman kom närmast som en blixt från klar himmel. Att den grekiska staten har usla finanser har varit känt länge. Därmed bör det vara betydligt lättare för marknadens aktörer att kartlägga riskerna med grekiska värdepapper. Detta förutsätter förstås att man inte likt de franska bankerna helt litar på att bli räddad av skattepengar.

Det främsta argumentet till att låta bankerna stå för notan är att det är en central del av bankernas verksamhet att bedöma risk. Som skattebetalare är jag inte skyldig att bedöma den risk till vilken mina pengar placeras. Bankernas inkompetens bör inte belönas.


Tillägg: på stockholmsbörsen är det svart idag pga greklandsoro. Som väntat drabbas även de svenska bankerna.

Pärlor till svin

Idag möts EU:s finansministrar i Luxemburg för att diskutera nya stödlån till Grekland (bakgrund). Det skall beslutas om hur pärlorna ska disponeras mellan svinen.

Jag tar mig här friheten att tänja något på betydelsen hos uttrycket "kasta pärlor till svin". Klart är att stödpaketen är de pärlor som kastas runt i den europeiska svinstian. Det är däremot inte lika klart vilka som är svinen i sammanhanget. I svensk debatt har det grekiska folket beskrivits som bortskämda och lata. Och det har helt klart funnits exempel på greker med konstig syn på problemet (som att Tyskland bör betala den grekiska statsskulden som en kompensation för den tyska ockupationen under andra världskriget).

Dock ska man komma ihåg att det är den grekiska staten, inte det grekiska folket, som är skuldsatt till bristningsgränsen. SvD, SR och DN rapporterar idag om att nästan hälften av det grekiska folket motsätter sig det kommande besparingspaketet (28 miljarder euro över tre år). Därmed motsätter de sig, medvetet eller ej, de kommande utbetalningarna från EU om 12 miljarder euro den 29 juni samt alla framtida stödpengar (vilket är betydligt mer än 12 miljarder). En "vanlig" grek som intervjuas i tidigare nämnda artiklar har en sund syn på saken och tycker att man inte ska ta emot fler allmosor från EU/IMF/ECB. Att lämna ifrån sig makten över sitt land till trojkan är ingen bra idé, tycker han. Att minska sin skuldsättning med hjälp av nya lån är heller ingen bra idé. Priset Grekland skulle få betala för att helt enkelt ställa in sina betalningar är att det skulle bli svårt (dyrt) att låna pengar i framtiden. Men lån handlar om förtroende, och Grekland måste bygga upp ett nytt förtroende. Och EU måste ge Grekland möjligheten att bygga upp ett nytt förtroende. Med egen valuta om så krävs.

För det är valutan, eller valutasamarbetet, det handlar om. Och i detta sammanhang råder ingen tvekan om att EU/IMF/ECB får ta på sig rollen som svin. Trojkan vill försvara eurons betydelse till varje pris. Det kan i och för sig tyckas solidariskt, men räcker pärlorna till alla svinen?

(tillägg: idag, söndag har det grekiska parlamentet samlats för en debatt som väntas pågå i två dagar. Premiärministerns rådgivare har gjort klart att det inte är ett alternativ att lämna eurosamarbetet).

Det finns uppgifter om att Anders Borg under fredagens möte i EU-nämnden uppgav att det svenska bidraget till Grekland (genom EU) blir ca fem miljarder kronor (jag har dock inte hittat något officiellt protokoll, hjälp mig gärna!). Fem miljarder kronor är för övrigt drygt 550 kr per svensk.

Och då är vi tillbaka till pärlorna igen. Det är du och jag, vi skattesedeln, som ska stå för pärlorna. Passande nog planerar EU att börja ta ut egna skatter.